持保守党的奥斯汀·张伯伦组织新政府。保守党的领袖们把这封信考虑了以后，坚决地答复说他们不能接受我们这种牺牲，并说我们必须共同进退。这种侠义的精神未能得到党内其他党员的支持，这时保守党觉得自己十分强大，足以独掌国家权力。
保守党以压倒的票数决定和劳合·乔治破裂而结束了联合政府。同日下午，首相辞职。早上他们这些人还是我们的朋友和同僚，到晚上他们就成了我们的政敌，一心一意想把我们逐出政治舞台。所有曾经和我们一起作战的杰出的保守党人以及大多数内阁大臣，除了唯一的出人意料的例外的寇松勋爵，都随劳合·乔治告退了。其中包括保守党四个最能干的人物：阿瑟·鲍尔福、奥斯汀·张伯伦、罗伯特·霍恩和伯肯黑德勋爵。在这个紧要关头，我因患阑尾炎而施行手术，等到第二天早晨恢复知觉时才知道劳合·乔治政府已经辞职，我不仅失去了我的阑尾，也失去了我的自治领及殖民地事务大臣的差使。我自认为，我在担任该职时，不论在议会和行政方面都有相当的成就。一年以前曾经因严重的健康原因离开我们的那位博纳·劳先生，勉强承诺出任首相之职。
他所组成的内阁，可以称之为“第二届十一人内阁”。杰出人物鲍德温先生任财政大臣。首相请国王下令解散议会，而人民也想有所改变。博纳·劳先生有鲍德温先生在旁协助，再加上比弗布鲁克勋爵做他的主要的支持者和顾问，获得了七十三票的多数，很有希望能执政五年。1923年初，博纳·劳先生辞去首相职位而退休，后来病发去世。鲍德温先生继任为首相，寇松勋爵只好在新政府里当外交大臣了。
这样就开始了从1923年起的十四年时期，这也许可以称为“鲍德温—麦克唐纳的统治时期”。这两位政治家，最初轮流迭替，到后来在政治上结成兄弟之谊，共同统治着英国。在名义上，他们代表互相反对的两个政党，代表两种不同的理论和互相敌对的利益，但实际上他们气味相投，见解一致，方法相同，这确实是我国宪法自有首相一职以来任何两个首相之间从未有过的。奇怪得很，两个人彼此极为投机。拉姆齐·麦克唐纳抱有古老的托利党的许多看法，而斯坦利·鲍德温除了工业家那种根深蒂固的拥护保护关税这一点之外，在性格上比起工党内的许多人来，却是一个温和的社会主义的更为真诚的代表。
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鲍德温先生并没有因为自己突然取得政治显位而目眩心迷。在别人向他道贺时，他说：“请你为我祈祷。”不久，他就有些不安，害怕劳合·乔治将以保护关税为号召，联合许多与战时内阁同时离职的、持不同政见的保守党领导人来分裂政府的多数，甚或向党的领导提出挑战。于是，在1923年秋季，他决定先发制人，由他自己提出保护关税的问题。10月25日，他在普利茅斯发表演说，其结果只是使新选出的议会还没有到期就寿终正寝。他极力表白自己并没有这种图谋；
但若信以为真，那就未免低估他对英国政党政治的深刻认识了。根据他的建议，议会于10月解散，于是在不到十二个月之后，又举行第二次大选。
自由党在自由贸易的旗帜下集合起来，我也加进去了。我们在选举中取得了一个起平衡作用的地位；它虽然是少数党，但如果阿斯奎斯先生有意，也很可能组阁。拉姆齐·麦克唐纳先生领导的工党在下院中仅占五分之二稍多的议席，鉴于阿斯奎斯无意组阁，麦克唐纳先生才成为大不列颠的第一任社会党人的首相，并且靠了历史较长的两个政党的默许和相互争吵，总算任职一年。英国处在占少数的工党的统治之下，极不安定，政治气氛对自由、保守两个反对党极其有利，以致它们挑选了一个时机，在一个主要问题上一举击败了工党政府。于是又举行另一次大选——这是不到两年之内的第三次。选举结果，保守党所得席数比各党加起来还多出二百二十二席。①在这次选举之初，鲍德温先生的地位是很微弱的，他对选举的结果并无特殊的贡献。不过以前他一直是保守党的领袖，所以当选举的结果公布时，他当然又当上了首相。
这时我颇得保守党的爱戴。在大选后六个月的威斯敏斯特的补缺选举中，证明我确实掌握了保守党的力量。我虽以一个独立宪政主义者的身分参加竞选，但有许多保守党人为我效劳，投我的票。在我的三十四个委员会办公室里，各由一名保守党议员主持其事，他们这样做是违抗党的领袖鲍德温先生和党机构的本意的。这也是前所未闻的事情。在总数的两万多票中，我只是以四十三票之差而失败。在大选中，我作为一个“宪政主义者”以一万票的多数重新当选为埃平选区的代表。那时我是不会用“保守党”的名义的。在两次选举之间，我和鲍德温先生有过几次友好的接触，但我不认为他仍能保持首相的地位。现在当他获胜的时候，我完全不知道他对我会有什么看法。当他邀请我出任我父亲一度担任过的财政大臣时，不仅使我感到突然，也使保守党为之目瞪口呆。一年以后，我个人方面没有受到任何压力，而只是以我的选民的赞同，重新正式加入离开已有二十年之久的保守党和卡尔顿俱乐部。
①保守党四百一十三席，自由党四十席，工党一百五十一席。
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我在财政部遇到的第一个国际性问题，便是我们对美国的债务。在战争结束时，欧洲协约国共欠美国约一百亿美元，其中英国欠四十亿美元。另一方面，其他协约国，主要是俄国，共欠我们七十亿美元。1920年英国曾提议把战债一律取消。这样一来，英国至少在纸面上损失七亿五千万英镑。由于自那个时候以来，币值跌了一半，所以事实上的数字可能还要多一倍。但始终没有找到任何的解决办法。1922年8月1日，在劳合·乔治执政时期的鲍尔福照会宣布，美国如不向英国索债，英国也将不向它的债务国索债，不管是盟国或以前的敌国。这是一个有价值的声明。1922年12月博纳·劳政府派遣了一个由财政大臣鲍德温率领的英国代表团访问华盛顿，结果英国同意：不论它从它的债务国收回多少债款，英国应付还对美国的全部战债，利息由百分之五减至百分之三点五。
这个协定引起了熟悉情况的各界人士的深切关注，尤其是对首相本人。英国在战争中，也同这次战争一样，自始至终进行战斗，已弄得民穷财尽，而这个协定，又使英国在今后六十二年中每年必须支付出三干五百万镑。不单在英国，就是许多并无利害关系的美国财政权威，也认为这个协定的根据，无论对债务者和债权者来说都是一种严厉的、缺乏先见之明的条件。柯立芝总统说：“他们借了我们的钱，不是吗？”
这句简洁的话虽属真实，但亦未尽然。各国之间的偿付，如果采取运交货物或劳务的方式，尤其是采取互利的交易，那不仅是公道的，而且对双方都有好处。但是，如果偿付的方式只是独断地、人为地要把战时财政所引起的那些十分巨大的款项加以兑付，那就势必扰乱世界经济的整个进程。这种偿付方式，无论是向一个共享胜利但战创深巨的盟国索取，或者向一个战败的敌国索取，同样都会产生这种情况。鲍德温—柯立芝债务协定的执行，是其后不久使世界陷于经济崩溃、阻碍世界复兴并激发仇恨心的一个明显因素。
美国新近把关税提高，并且几乎把所有已经采掘的黄金都放到它的地下金库里去，这使对美国债务的偿还付息更为困难。它强加给欧洲其他协约国的决定也是差不多的，只是比较轻而已。这种做法的第一个结果，就是使各国向德国加紧勒索。我完全赞同1922年鲍尔福照会的政策，并在当时曾为之辩护；在我任财政大臣时又加以重申，并为此而采取了行动。我认为，如果英国因为这个缘故而不仅成了美国的债务国，而且也成为替美国索债的人的话，那么，华盛顿方面一定可以看出索债之举实在不明智，可是在美国并没有产生这种反应，事实上却对这种议论大为不满。美国继续坚持英国必须每年偿还债务，只是减低了利率。
因此，我们除了要德国偿付已经削减的赔款之外，又必须和其他协约国商讨解决办法，以便我们能够取得每年须向美国国库缴纳的三千五百万镑。于是，德国就受到了极大的压力，还得被迫接受一个干涉德国内政的讨厌的国际监督机构。美国收到英国三次如数付款，而这笔款又是英国根据修订过的道威斯计划的比例向德国勒索得来的。
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那时，我住在唐宁街11号，和鲍德温先生比邻相居几乎达五年之久，我每天早晨去财政部办公，路经他的住处时，几乎都去看他，并在内阁会议室里谈几分钟话。我是他的主要僚属之一，对于所发生的一切事情，我都负一份责任。在这五年期间，国内的复兴有了可观的成绩。这个政府是一个沉着而又干练的政府，在此时期内，逐年都有显著的进步和恢复。在政纲方面，虽然不能吹嘘说有什么惊人的或引起争论的了不起的大事，但无论根据经济的或财政的标准来衡量，人民大众的生活确见改善了。在我们任期终了之时，国内和世界的景况，比起我们就任之初来要舒适和富饶得多。这是一句平凡的、但也是很实在的评论。
在整个欧洲，政府获得了好名声。
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这时兴登堡在德国上台掌权。战前德国社会民主党领袖和战败