条款，就可能得不到最好的价格和最适合的贷款条件，并忽视可能的提前还款罚金、可调整
的利率、负摊销（negative amortization）和气球式还款（balloon
payments），为将来违约的可能埋下隐患（见表1…3）。有的产品在还贷头几年的本金偿还也
很少甚至不需要偿还。这将使一段时间后付款压力突然猛增，从而造成违约率突升。尽管相
关监管部门曾一再要求改善次贷的信息披露，但收效甚微。 表1…3
2006年HMDA报告的住房贷款分类情况 住房及贷款类型 申请提交数量 贷款发放数
高利差贷款数 占比（％） 独栋住房（非商用） 第一居所且自建住房 普通，第一留置权
17 407 238 8 505 231 2 407 748 普通，高级留置权 5 286
903 2 815 579 951 186 政府支持，第一留置权 711 265 494 808
10 313 政府支持，高级留置权 5 811 2 555 1 060 4 非第一居所
普通，第一留置权 2 331 341 1 361 749 394 600 其他
495 094 262 974 128 449 总计 27 451 938 13 969 065 4 009
106 资料来源：
。。
大量发放非第一居所贷款和复式贷款
房地产市场的繁荣在很大程度上是因为人们大量购买第二套住房或度假屋，这被称为非第一
居所。根据HMDA收集到的数据，贷款用于购买非第一居所的比例上升，从在20世纪90年代中
期约占购房贷款总额5％增加到2005年和2006年的约17％（见表1…4）。 复式贷款（piggyback
lending）是指购房者同时获得两项购房贷款，一项为第一留置权，一项为高级留置权，后者
又被称为背托式贷款（piggyback
loan），可能高达购房款的20％。过去，对于许多融资能力不佳的购房者，如果要获得更高比
例＇即较高的贷款比（LTV）＇的住房贷款，贷款公司一般要求借款必须得到私人按揭保险公司
的保险，保险费用由借款人承担。这一方面诱使借款人接受高价贷款，另一方面将大量不必
要的费用转嫁给了借款人。 表1…4
1990～2006年非第一居所在全部第一留置权贷款购买独栋自建住房的比例 年度
贷款宗数占比（％） 贷款金额占比（％） 1990
1997
2000
1
2006 资料来源：
近年来复式贷款替代了私人按揭保险的作用。替代的原因主要是借款人支付背托式贷款可以
享受免税，而选择购买私人按揭保险的支出不能免税，同时私人按揭保险的保险标准也更严
格。同时，获得联邦住房管理局（Federal Housing
Administration，FHA）保险的贷款比例也有所下降。2006年，有143万宗具有高级留置权的
贷款发放，大多数为普通贷款。在美国，具有第一留置权、为业主的第一居所、自建住房、
单家庭到四家庭住房为主流市场，其普通购房贷款也被视为主流贷款市场，目前约有24％的这
样的贷款绑定了背托式贷款，比2005年增加了个百分点。
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证券化工具推动次贷膨胀
投资银行从房贷提供商买入次级贷款，经过重新进行分类、信用增级等包装后，形成次级按
揭贷款债券（subprime mortgage…backed
bonds，简称次级债）并出售。次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14％～20％。次
级债券经再证券化后成为含有次级债的CDO。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等
级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的
住房贷款。按风险打包后的CDO出售给不同风险偏好的投资人（银行、对冲基金、保险公司、
资产管理人等），并由此将这些基础资产的信用风险转移，见表1…5。 表1…5
次贷、次贷按揭债券与CDO 次贷 次贷债券 高等级CDO 夹层CDO
新增发行额（亿美元） 2005年 6 250 4 050 500 270 2006年 6 000
4 770 1 000 500 2007年1～9月 1 780 3 300 300 损失率（％）
2005年 6 0 4 2006年 3 21
2007年1～9月 11 3 21 资料来源：UBS。 据
摩根称，2006年该公司约发行CDO 2
440亿美元，其中大约980亿美元是以中间级MBS为基础的CDO，且其中绝大部分以次级住房贷
款为基础。2005～2006年，在住房贷款抵押债权中，高等级占2/3，夹层占1/3。2007年，高
等级住房贷款抵押债权达到3
300亿美元，占比达92％。就损失率而言，高等级2005年为0，2006～2007年9月为3％；夹层20
05年为4％，2006～2007年9月为21％（见表1…5）。美林证券的统计显示，2006年销售了4
500亿美元次级房贷支持债券。
次贷的发放—分销模式掩盖了风险
如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向“发放—分销”模式，即先发放信
贷资产，从而积聚信用风险，再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递
信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。
20世纪60年代出现“金融脱媒”现象以来，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的
区分已模糊。即使是传统的商业银行业务也越来越依赖于市场流动性，同时，市场流动性严
重依赖于控制了流动性的金融机构。
狭义的“金融脱媒”是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付
存款利率水平之上时，存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。广义的“金融
脱媒”则不仅是指存款资金流向高息资产，而且指资金使用方不再经过金融中介，直接在金融
市场发行各种证券来融取资金的行为。资产证券化已经是“金融脱媒”的一种主要手段。
发达的资本市场中，资产证券化对商业银行贷款有明显的替代作用，也为资金业务以及以投
资银行业务为代表的新兴业务领域创造了机遇。特别是相关业务对资本的要求较低，商业银
行可以将有限的资本投入到个人贷款等快速发展的业务领域，有利于整体收益水平的提高。
资产证券化也为商业银行的资金业务和资产配置提供了良好的工具。
但是，资产证券化的快速发展也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。
商业银行把资产证券化作为提高资金运用效率、保证贷款资金来源和降低贷款风险的主要工
具。通过复杂的金融产品，可以将低流动性金融产品的内在风险转嫁给众多其他交易人士，
从而更易于管理那些流动性低的投资产品。贝尔斯登旗下基金出现的问题显示，这种投资策
略面临相当大的不确定性。因为实际上，商业银行发行相关产品时，往往留下了信用质量最
差的一部分资产。
投资银行把资产证券化作为主要业务，获取大量一级市场发行佣金和二级市场投资收益，如
投资银行仅在担保债权凭证（CDO）上的年总承销费收入就接近百亿美元。信用评级机构、债券
保险公司等其他金融中介也从中获利不菲。但问题的另一面是这些中介机构对资产证券化业
务的过度依赖将不可避免地带来关联交易、利益冲突等道德问题。
专业投资机构把资产证券化业务作为投资、融资和风险管理的重要工具。基于对增长前景的
乐观估计和对风险的忽视，对冲基金、私募股权基金、养老基金和保险公司等金融机构是这
些次级债券及其复杂衍生品的最终购买者，其中不乏利用杠杆工具的行为。根据摩根大通提
供的数据，私募基金公司约六成的收购资金都来自CDO市场。以往房贷市场遭遇重大冲击，提
供资金来源的银行或储蓄机构往往承受了较大的损失。但现在将由这些机构承担相应的损失
，同时还可能面临资金紧缩、客户流失、股价下跌、信誉度下降和商业模式突变的困境。
投资者的国际化带来风险传播的国际化。由于房贷担保债券的需求有很大一部分来自于亚洲
和欧洲，这些地区的投资者以较低成本在当地融资，并将资金投入到高收益的美国金融市场
。另外，美联储代表外国央行和国际机构持有的房利美和房迪美发行的房贷债券已达到6
750亿美元。
人为抬高的产品流动性非常脆弱。近年来，由于全球金融市场利率一直保持在低位，投资者
为寻求高额回报，纷纷将资金投入低流动性但具有潜在高收益率的金融产品。他们认为，由
于利率较低，加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中国家及石油出口国的现金大量涌入，因
此即使是流动性低的资产目前也已经变得更具流动性。
大量通过证券化产品融资，增加商业银行的短期资金来源占比，使负债结构呈现短期化的趋
势。而一旦流动性发生恶化时，商业银行要在较短时间内调整资产结构的难度相当大，这扩
大了银行资产与负债期限错配的风险。
最后，由于风险在复杂的链条上不断被交易和传递，交易参与者（特别是最初的发放贷款机
构）很难有积极性来充分监测相关贷款的风险。显然，证券化产品存在过长和复杂的风险转
移链条。一旦信息披露和风险定价出现问题，巨大的金融风险就很容易在链条的某一环节积
聚。整个链条上的制衡机制存在重大隐患。
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不同层次的流动性概念
流动性过剩是近年来经济金融领域中的热点问题，对全球经济的稳定增长、价格