体的经营不善，信誉必然受到影响；另一方面，母公司将被迫购回低质量的资产，使其出现
实在的风险暴露敞口。
这样的实体以不同的名称出现，其依据的法律和遵循的监管准则和会计准则也有所差别。例
如，专为发行ABCP而大量设立的渠道公司（conduit）就是这样的特殊目的实体，可变利率实
体（variable interest entities
，VIE）也是这样特殊目的实体。金融机构在设立VIE时，往往将一部分好资产（如担保证券
）拨给VIE，为VIE发行短期债券提供保证。2001年安然公司破产事件发生前，VIE在发生损失
时，其损失不须并入其母公司。2003年，美国对相关会计准则做出修改，要求在VIE发生损失
时，对其拥有控制权并需承担最终损失的金融机构应将此合并入资产负债表中。
在次贷危机爆发前，高盛公司旗下的VIE持有担保债权凭证（CDO）高达189亿美元，雷曼公司
旗下的VIE资产规模为61亿美元，花旗集团和美林证券旗下的VIE分别拥有资产3
200亿美元和226亿美元。
美联储让人们更“勇敢”
作为美联储支持美国经济渡过难关努力的一个副效应，房产和股票价格在过去几年的涨幅惊
人。无论是机构投资者，还是个人投资者，都在这一牛市中获利颇丰。自然地，人们将这一
“功劳”归功于自己的投资能力！例如，许多住房购买者相信，由于美国经济健康增长，长期
利率走低以及通货膨胀处于控制之中，住房价格将继续走高。住房贷款的经营者也相信自己
的经营能力和对市场的判断，不断加大市场开拓力度，推出各类门槛越来越低的房贷产品。
投资者除了自信，还对美联储的救市意愿和能力充满信心。既往的多次经验使金融市场中的
投资者相信，如果股票和债券价格大幅下跌，美联储将会迅速降低利率水平，向金融体系中
注入更多的货币来帮助支撑股市和债市。许多借款人也相信，格林斯潘时代的经济稳定而又
充满活力，即使在住房按揭贷款风险不断上升时，偿还贷款也不会有问题。经历了1998年对
冲基金巨额损失引发的危机、2001年的恐怖袭击和2003年通货紧缩的忧虑后，人们普遍感觉
可以承担更大的金融风险。可以说，美联储为激进的投资者提供了免费的保险。
即使是最理性、最“科学”的金融专家也放松了警惕。平稳、可预测的货币政策和较低波动的
金融市场，从“实证”上为金融工程师们提供了低风险的依据。人们愿意承担更大的金融风险
是因为他们理性地预期到经济不会出现大的波动。联储官员也可能继续他们在过去一年中所
采取的“可度量”的加息步伐，虽然他们声称在必要的时候会放慢或加快加息的步伐，但投资
者相信，“可度量”意味着每次联邦公开市场委员会例会决定的加息幅度不会超过25个基点。
多数经济学家相信美联储在过去多年里的战略是成功的，金融市场可以逐步调整以适应利率
的变化。显然，美联储引以为豪的透明度似乎过多地消除了金融市场中的不确定性，鼓励投
资者承担更多的金融风险。
历史警告人们，在经历长时间相对稳定后，投资者将倾向于承担更大的风险。
美联储货币政策透明化
美联储在历史上倾向于不公开谈论货币政策的思路。例如，沃尔克在1984年曾说：“我们公布
货币政策指导性意见的一个危险就是人们会假定我们已经打算采取某些行动，而实际上我们
是否采取行动取决于未来形势的发展。因此人们对我们的理解和预期会削弱我们所需要的操
作灵活性。”格林斯潘在1989年说：“在市场不断变化的情况下，宣布货币政策的短期目标是
不合适的，甚至是不可能的。”即使在正常时期“要求联储公开宣布政策意向也会影响我们及
时和适当地调整政策的能力”。
美联储的传统做法受到了来自两方面的挑战。一方面，问责制的观点认为，货币政策应采用
民主决策机制，同时中央银行要有独立性，因此中央银行制定和实施货币政策时应有问责机
制，而增加透明度是实现问责制的途径。另一方面，货币政策有效性的观点认为，美联储直
接调控的联邦基金隔夜利率本身并不能影响银根松紧，真正起作用的是整个收益率曲线。如
果美联储能提供前瞻性的信息，应可以帮助管理市场预期。如能正确地做到这一点，就能通
过调节联邦基金利率来调动其他所有相关利率。
因此，随着货币政策透明化的重要性与日俱增，为使货币政策措施能发挥预期的效果，联邦
公开市场委员会（FOMC）自1994年起开始致力于提升其透明化水平。
1994年2月，美联储宣布FOMC
会后立即发表会议决议。以往FOMC在开会5～8周后才披露会议决议，新制度则规定会议当天
即对外宣布货币政策的调整内容，并在FOMC
下次会议后的第一个星期五公布上次会议的结果。新的披露方式可使金融市场不致误解美联
储正常性的技术操作或防卫性的操作。在政策动向充分传达至市场后，市场不再将公开市场
作为货币政策变化的唯一信息来源，联储进行公开市场操作的难度和力度都有所降低。
在试行一年后，美联储于1995年2月2日正式规范这一模式，即开始发表较完整的政策声明，
即使维持利率不变，也要表示倾向性意见。这一模式下，会后声明主要包括当前经济和金融
形势的简要介绍、M2和M3的变化情况及公开市场操作目标范围以及下次会议前的货币政策动
向。在下次会议后的第一个星期五则公布会议纪要，内容包括会议的日期、地点、时间、出
席及列席人员名单，上次会议以来公开市场（本币与外汇）操作情况，当前经济和金融形势
，出席会议人员对经济和金融形势与政策动向的看法，会议结论以及投票情况等。
到1997年8月，又宣布FOMC以设定联邦资金利率目标的方式制定货币政策，并由纽约联储银行
以此作为公开市场操作的指导方针。1999年5月，FOMC会后声明中开始公布在未来的货币政策
取向（bias）。为避免市场误解而产生过度反应，又从2000年1月起改以“balance of
risks”替代“bias”一词。2002 年3
月开始在声明中披露理事会投票结果和投票人的姓名，如果有投不同意见票的，还要同时公
布反对者的姓名及其政策主张。2003年8月后，在声明中对未来政策开始加入一些时间定语。
2004年6月以来，FOMC每次例会都将利率调升25个基点，并且每次都表示，预期将继续以“可
度量”的步伐提高利率。2005年2月以后，联储开始加快公布FOMC例会会议记录，使其成为反
映该委员会思路更及时的指南。
可以说，格林斯潘任主席的这一阶段，美联储变得更加透明。伯南科在2004年也曾说：“公职
人员的作为影响到每一个市民的生活，中央银行家有责任向民众充分地、令人信服地解释有
关政策措施。”他还说：“如果通过有效的沟通可以帮助金融市场对联邦基金利率未来走势形
成更有效的预期，货币政策就会更加有效。”伯南科一直主张中央银行应设立明确的通胀目标
，倾向于用更加清楚的方式来向公众阐述联储的目标和行动。