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第八个挑战是中央银行的货币政策与中央银行最后贷款人之间的角色突出。在任何国家，中央银行必然存在最后贷款人机制，这是维护金融市场、防止出现系统性危机的最后阀门。
3。降息是一把“双刃剑”
我们知道，利息的支付和计算是以货币额来表示的，货币的价值随时间变化而波动。货币本身价值的变化会影响到贷款本金和利息的未来价值。名义利率包含物价变化的预期和货币的增值和贬值的影响。作为贷款人，关心的重点不是名义利率。而是剔除物价变化之后的实际利率，或者是消除货币价值本身变化影响之后的利率，即实际利息的真实购买力。作为借款人，实际利息才是借款人因使用资金而支付的真实成本。当一个特定行业价格水平发生变化，借款人的价值判断和预期也会相应变化。在借款人预期本行业产品价格将上升时，而且行业利润高于社会平均利润，投资有利可图，则愿意借钱去投资。反之，当借款人预期本行业产品价格将下降时，而且行业利润低于社会平均利润，投资无利可图，则不愿意借钱投资。
在存货调整结束之前，那些信用等级高、具有较好盈利基础的企业不会急于借钱，因为它们随时可以按照优惠利率借到钱，常常是银行求企业贷款；而对于那些信用等级低、获利能力差的企业，银行又不愿意提供贷款。
降息的作用不会立竿见影，对于实际经济生活的‘疾病’也不会药到病除。一般情况下，利率变动一般需要6…9个月甚至12个月以上才能对经济发挥全面的作用。但是也有一种例外的情况，在日本，利率已经下调到零，也没有启动经济增长。从这个意义上讲，在美国，美联储突然减息的主要目的在于维护和提高投资者与消费者的信心。
在中国，降息作为国家一项重要的货币政策，对经济运行产生的总体效应却是不可低估的，无论降与不降，都必须慎重对待。人民币名义利率自1996年5月1日以来连续7次降息，已处于历史低位。以一年期储蓄存款利率为例，目前一年期储蓄存款利率水平为2。25％，扣除利息税，实际上年利息率仅为1。8％。可以说，名义利率进入了近20年以来的最低水平。因此，人们普遍认为利率已降到了谷底。但是2001年以来，美联储连续10次降息，中国也连续9次降低境内外币利率，使得人民币与外币之间出现了较大的息差。另外，由于世界经济发展放缓，国内经济由于民间投资跟进缓慢、投资效率较低；农村居民收入水平难以提高、居民收入差距扩大；就业形势严峻以及出口状况短期内难以改观等问题依然比较突出。面对国内经济增长减速的迹象，针对2001年9月份居民消费价格指数出现负增长、通货紧缩再现的现象，社会上产生了希望政府动用货币政策手段刺激经济的要求。
一些资深金融分析家从规范分析的角度出发认为，现在中国货币政策处于流动性陷阱中则可能是一种误解。从目前的实际情况来看，利率是受到控制的，至少在理论上，利率是可进一步下降的，而且并没有发现由于利率下降导致银行存款大幅滑坡的情况。他们建议：如果选择继续降息，那么幅度尤其是存款的降幅就不应该偏小。
实际上，市场利率的下降已先于政策作出反应。2001年6月6日发行的15年期国债利率为4。69％，10月22日发行的20年期国债，利率只有3。85％。国债发行利率的下降，是整个市场利率下行最重要的信号，由此导致交易所国债现券市场交易品种的收益率整体下降。截至10月31日，现券平均收益率从上月末的3。39％下降到3。021％。这虽然并不代表现行货币政策调控的目标，却充分反映了投资者对未来利率走势的市场预期。
降息的好处是给社会特别是给企业一个宽松的融资环境，从进一步扩大内需、提高经济增长率背景出发，适当下降存贷款利率有其内在依据。但是，利率下调是把“双刃剑”，舞不好不仅难以达到扩大内需、促进经济增长的目的，反而可能导致其它问题的发生。
证券界对减息一向反应敏感。理论上讲，这一方面是由于减息可以实现促进经济增长的目的，由此促进宏观经济并刺激上市公司业绩；另一方面是由于减息可能引起居民对各种理财工具的需求增加，例如降低对储蓄的欲望，增加对证券的需求，进而改善证券市场的供求关系。
降息对证券市场能起到一定的刺激作用，但对经济的刺激作用不是十分明显。一九九六年至一九九九年中国连续七次降息，并没有把庞大的居民储蓄赶出银行，而是持续攀升至今年十月末的七点一八万亿元人民币。由于已开征利息税，如果再降息的话将导致广大居民的利息收入进一步减少，这只会促使居民进一步紧缩开支，而不是增加现期消费。从投资来看，利率下调有可能难以刺激投资需求。目前虽然对一些企业来说资金短缺，但对另一些企业来说资金相当富余。央行提供的统计数字显示：1998年以来，企业存款快速增加，这说明就总体而言企业不缺资金。目前在扩大投资需求方面存在的问题是：可供投资方选择的投资项目供给严重不足；民营企业缺乏足够的资本性资金来源，因此，缺乏申请贷款的能力和足够的投资能力。在目前的形势下，中国已陷入了“流动性陷阱”。也就是说，即使把利率降到零，也不能使银行贷款、企业投资、居民消费得到增长。此外，降息表明政策当局对经济前景的信心不足，使企业和居民产生一种经济将要走软的预期，这方面的消极影响是不容忽视的。
利率下调将给银行等金融机构运作带来更多难点。统计表明2001年7月末，全国金融机构存贷差达到2。7万亿元，这不仅意味着银行等金融机构中存有大量闲置资金，而且意味着巨额利息收入的损失。商业银行一直以来靠利差来维持经营，在这种背景下，利率下调之后，利差的空间缩小，给商业银行的经营带来冲击。如果存贷款利率降低幅度不当，不但进一步扩大这些机构的运作难度，甚至可能引致其它问题发生。
当前重要的问题是应该适度放松货币政策，可考虑采用公开市场操作、再贷款率、存款准备率以及采取措施扩大信贷规模等多种手段，以增加货币供应量，有利于国民经济保持稳定的增长。
4。转型期利息的杠杆作用有多大？
如今在一些人看来中国既然已经加入WTO，就应当像周边国家及地区那样去追随美国的降息步伐，甚至认为在美联储一年内连续11次降息的情况下应采取一次性补缺的方式缩小人民币与美元之间的利息差距。我们难以苟同这种做法。
且不论人民币目前没有与美元建立联系汇率制度，就算从国内利率制度市场化改革的进程来看，在与国际货币市场实现利率连动之前，为发挥利率的杠杆作用，中国还有许多事要做，比如说加紧推进利率市场化。尽管央行此前早已宣布允许各商业银行在公布的法定贷款利率基础上作一定程度的上下浮动。直到现在，国内银行在采取浮动贷款利率方面依然十分谨慎。
决不能仅仅因为已加入WTO，就以为中国大大小小的经济政策应当立即与美国保持一致。中国终归是中国，在发展阶段上的差异决定了中国必须根据现实推进各项改革。实际上，中国与WTO最终达成的协议本身也体现了在发展阶段上存在差异并因此分步开放市场的基本原则。
即使中国与国际货币市场相比存在较大的减息空间，出于利率杠杆作用的考虑，也不能采取一次性大幅减息的办法，这将大大浪费利率的杠杆作用空间。作为适应与调节经济周期的杠杆工具，利率应当是逐步下调或逐步提升的：当经济增长趋于减速时，逐步下调利率；当经济增长出现过热趋势时，逐步提升利率。当然不能一次性地完成利率下调或提升操作，原因是那将破坏经济运行的周期性规律，导致过度波动，更重要的是这将因此丧失原本可以获得的利益，或可以避免的损失。换句话说，利率政策本身也应当是经济的，不能任意浪费它的杠杆效用资源。在转型时期利息政策（利息的经济杠杆）作用是有限的。
关于宏观经济，如果中国像美国那样保持一个较低的对外贸易依存度，那么，在出口遭遇连续数月增速放缓并出现负增长迹象的情况下，减息促进经济增长的作用是可以预期的。遗憾的是，中国经济的外贸依存度长期处在30％以上，2000年曾达到创纪录的45％以上。这在很大程度上决定了中国不会像美国那样可以通过下调利率的途径刺激国内需求，进而缓解经济增长压力，决定了中国的减息主要是缓解出口下降对GDP的压力，而不足以起到全面缓解GDP增长压力的作用。这就是说，减息不能最终改变中国当前业已形成的GDP增速放缓格局。
实际上，除货币政策之外，财政政策对刺激内需的作用更加直接。人们不应忘记，在1998年，尽管实施了前所未有的积极财政政策，但受出口连续11个月负增长的拖累，这一年按当年价格计算的GDP增长率还是较上年下降了4。48个百分点（按当年价格计算，1997年为9。69％，1998年为5。21％）。如按上年为100及可比价格计算，则下降了1个百分点，即1997年为108。8，1998年为107。8（资料来源：《中国统计摘要2001》，中国统计出版社）。同样地，考虑到近来国内通货紧缩的势头在加强，GDP按当年价格计算的增长率不容乐观。指望企业经营有明显改观、上市公司业绩面大幅改善是极不现实的，况且受清理地方政府所得税优惠政策影响，它们中的相当一部分，净利润将出现不同程度的缩水。
关于供求关系，笔者不赞成单纯用供求